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5月23日消息，2021清华五道口全球金融论坛5月22日至23日召开，会议主题为“新格局 新发展 新金融”。对外经济贸易大学金融市场研究中心主任张海云出席并发表演讲。

张海云表示，发达国家货币金融体系的一大变迁是中央银行正在日益取代市场，提高央行意图传导效率的主基调下，货币干预在规模、范围、频率几大维度上都是大幅度扩展，干预的层面空前的货币超发，随时准备全面脱市。干预的范围，对利率的干预，从短期一直扩展到收益率曲线。资产收购从国债扩展到涵盖企业证券。在干预的频率上，美联储对于货币市场流动性和价格的微调已经成为实时干预。与此同时美联储的角色从最后贷款人已经扩展到涵盖最先贷款人了。这其实是巨大的一种变迁。

以下为演讲全文：

张海云：大家好，非常感谢清华五道口国际论坛给我们提供了这么一个非常宝贵按的交流机会，也感谢大家在百忙之中抽出时间来参加这个交流。

我今天想分享的题目是“从物理之道到金融之道”。

中华民族的文化融合了儒、释、道三家，儒家和道家都是发源于中国本土，彰显了中华文化的独创性，佛教的融入彰显了中华文化的开放性和包容性。佛教和儒道学说的碰撞和融合，也给我们带来了很多新的视角和智慧。如果把发源于中国的儒道思辨体系和西方思辨主导的现代科学社科人文学科体系，还有社会实践进行深入的对比、对接碰撞和融合是不是会给现代的主流学科和社会实践带来有用的新思路呢？这也是一个值得探索的问题。

很有意思的是在这个方向上1975年首次在美国出版的畅销书《物理之道》，给我们已经做了有益的尝试，这仅仅是从一个普及的角度，我们可以再一个更深入的角度进行探索。这本书的副标题是《探索现代物理与东方神秘主义的相通之处》。今天我想分享的问题就是“中国古代智慧是否有助于解决今天全球经济金融面临的困境”。

到底有什么困境？近两年来新冠疫情和国际贸易领域的纷争给全球经济金融带来很多的不确定性。当我们撇开这些新的问题，其实各国国内的经济金融领域的头疼问题已经是头绪繁多，就像黑云压城一样，我选择了几朵“黑云”。这些问题在发达国家尤其显著，但是在其它国家也或多或少地存在，可以说是全球比较普遍的现象或者是比较普遍的问题。

比如社会保障体系的巨大亏空、挥之不去的失业困扰、不断加剧的人口老龄化、随时可能引爆的债务危机。

2008年全球金融危机之后，全球各国（尤其发达国家）在货币领域大胆尝试了各种高精尖的市场干预方式，它的细节各异，可是主基调就是“货币扩张”。货币扩张的积累程度惊人，但是这些措施从整体对社会问题的解决效果上来看成效甚微。但同时又带来一些副作用，这些副作用可能有复杂的根源，在某种程度上是受这些（政策）调节影响。比如疲弱的经济增长、不断膨胀的资产泡沫、空前的贫富差距。面对货币贬值的大潮，工作和储蓄变得越来越徒劳无益，已经从金融市场领域扩张到个人和家庭的工资和生活和消费、投资等等，深刻影响到劳动大军对社会的认知和生活方式，加剧了社会的矛盾，同时也使得债务泡沫的影响面更加深远。这些副作用的累积效果是无法回避的。

发达国家货币金融体系的一大变迁是中央银行正在日益取代市场，提高央行意图传导效率的主基调下，货币干预在规模、范围、频率几大维度上都是大幅度扩展，干预的层面空前的货币超发，随时准备全面脱市。干预的范围，对利率的干预，从短期一直扩展到收益率曲线。资产收购从国债扩展到涵盖企业证券。在干预的频率上，美联储对于货币市场流动性和价格的微调已经成为实时干预。与此同时美联储的角色从最后贷款人已经扩展到涵盖最先贷款人了。这其实是巨大的一种变迁。

中央银行的功能强势扩张的同时，金融业的功能日趋紊乱。

首先，在中央银行对市场的强力干预下，市场对中央银行的依赖性日益增加，金融市场参与者专注于中央银行的动向而不是社会的内在需求，金融市场的价格发现功能有很大的退化。

第二，在超低利率甚至负利率的环境下，金融业的传统盈利模式尤其是利差模式难以维继，资产增长的速度难以超过负债增长的速度，长期的前景堪忧。

第三，在日益严格和细化的监管体系下，金融机构的商业自主性日益弱化，商业决策被监管的因素主导，对商业机会的独立风险评估被稀释。这是几个比较严重的问题。

在讨论了全球经济金融面临的困境和格局演变之后，我们来探讨一下中国传统哲理能够为解决这些困境带来哪些思路。

（PPT）我列举了几个中国传统哲理的一些相关的概念和理念，比如二元性、两极与多极关系、祸福相依、相反相成、相生相克、气（动态平衡概念）。主要强调的是对立事物的互相依存、相互转换，还有动态和谐的视角。

我们可以把这四类视角和现代金融的一些热点的概念联系起来，主要是金融危机、金融稳定、金融风险，尤其是后危机阶段的一些热点词汇。有一些关键的对接，有用的侧面是我们看到事物的两面性甚至多免性。第二，看到它的流动性或者是之间的变化。这都是在我们当代金融的理念里比较缺乏的，当代的金融理念是更加机械化的一种理念。

由此我们可以得到金融之道：一个两难（金融危机的两难）、两个悖论（金融稳定悖论、金融风险悖论）。

关于经济危机和金融危机，熊彼特的“创造性毁灭”其实和中国哲学里的“祸福相生”的理念契合，而且更加具体化了一些。危机既包含了毁灭，也包含了创造。不仅有负面作用，也有正面作用。危机是许多创新不可或缺的催化剂，也往往是纠正错配的唯一的正面途径。有些比较复杂的、大面积的错配实际上是需要危机来纠正的，如果是采用迂回的路径，经常会伴随着各种复杂的一些副作用。

另一种角度，从熊彼特的理念上来讲，危机其实很可能是无法避免的，它可以推迟，但延迟危机可能会导致更严重的危机。可见防范和延迟金融危机的隐形成本可能是巨大的，甚至可能是远远超过危机爆发导致的显性成本。这个时候我们就面临着金融危机两难的问题。这个问题是从一个社会整体的角度来看的，我们去延迟金融危机，是延迟的成本更大还是不延迟的成本更大？这个问题在主流的金融和经济的思维里基本上是一边倒，我们要倾尽所有的能力、所有的努力、所有的成本要去延迟金融危机，尤其是我们后危机的整个全球主导的思维。

（PPT）我列出一些比较，近期的社会成本、长期的社会成本、显性的社会成本、隐性的社会成本。如果去进行论证，我们需要去比较这些成本。它的主要困难在于长期的成本和隐性的成本是最难估算的，这种估测既然被忽略了，肯定要选择推迟金融危机。同时对于在任的主管团队而言，推迟金融危机无疑是非常显然的最优的选择。这里存在着一个代理人的问题，某种意义上到目前为止我个人觉得还是一个学术层面的探讨。

金融稳定常见的思考方式是把维护当前的金融稳定当成一个终极目标里讨论，但是从动态的角度看需要从长计议。对于未来的金融稳定需要未雨绸缪。可是未来的金融稳定依赖于金融体系，它能够沿着健全的轨道可持续地发展，也就是说从长期金融稳定的角度看，金融健全是金融稳定的根基，金融健全我们可以把它叫financial soundness。持续的严货币、宽监管促进了金融稳定，但是货币宽松从长期看侵蚀了金融的健全。由于不断地侵蚀金融健全，专注于维持金融稳定的短期措施，会使长期的金融稳定的根基日益松动。发达国家金融业功能的紊乱，以及社会保障体系的巨大亏空，都是金融健全弱化的体现，也和货币扩张有千丝万缕的联系。

维护当前金融稳定固然重要，可是需要谨慎地选择方法，要精准地把握力度，过分地专注于近期的金融稳定的这些措施很可能侵蚀长期的金融健全，继而危及长期的金融稳定。这是我提出的“金融稳定的悖论”。

在管理金融风险的时候，我们不仅需要关注价格波动幅度的大小，也需要关注金融机构和金融市场的整体对于价格波动的抵御能力和应对能力。我们可以把这种应对能力和抵御能力叫“金融韧性”（financial resilience），持续的货币宽松和托市意愿降低了近期市场的下行风险，但是也扭曲了激励，使市场参与者乐趣承担更多的风险，从而增加了全市场的风险敞口。另外持续的货币宽松和强力干预造成激励纽约以及功能紊乱，它弱化了市场参与者的金融韧性本身，因为它的金融健全性弱化了，这样也就增加了金融体系长期的风险。

在强监管的环境下，受严格监管的行业如银行业、证券业、保险业，它们的显性风险敞口受到了严格的限制，可是低波动率的环境下，这些金融机构有强烈的动力去迅速地扩张这些不透明的新业务，加大他们的隐性风险敞口。后危机时代，一个迅速扩张的行业是家庭理财办公室，它们和对冲基金相比有更强的私密性，他们就成为了银行业越来越重要的客户，也日益成为系统性风险的重要来源。比如今年A…资本管理公司的崩盘引起了全世界的瞩目，就是一个家庭理财公司，它是全球顶级银行的重要客户，它的崩盘也给很多银行带来了损失，其中最严重的是给瑞信带来损失，很可能高达200亿美元。A…崩盘的例子既显示了隐性风险敞口的增加，也显示了风险敞口的隐蔽性有多大，这种盲点是金融韧性的薄弱环节。

可见依赖货币宽松和监管干预来降低近期的金融风险很可能弱化长期的金融韧性，继而增加长期的金融风险，这种“悖反”我们可以叫做金融风险悖论。

古代哲理给我们带来哪些新的视角？对于金融危机，给我们带来一个新的视角，主要是去研究推迟危机的隐形成本。这个视角可以使我们理解为什么推迟金融危机是一个两难的问题，而不是一个单向的问题。这是金融之“道”给我们带来的第一个视角。第二个视角是关于金融稳定，我们通过引入一个金融健全的视角和金融稳定进行对接，我们可以看到近期的金融稳定和长期的金融稳定有可能出现悖反，这就是金融稳定的悖论。对于金融风险，古代哲理的视角是我们引入金融韧性去对接金融风险，使我们可以理解到，如果我们去管控金融风险的手段不恰当，或者是力度不恰当，不仅不会降低金融风险，而且会恶化金融风险。

这就是我今天的分享，谢谢大家！

责任编辑：郭建

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