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　　投资摘要：

　　事件：“AI 四小龙”之一的云从科技5 月27 日正式在科创板上市，首次公开发行价每股15.37 元，对应公司2021 年摊薄后静态市销率10.58 倍。上市首日收盘价21.4 元，涨幅39.23%，对应总市值158.5 亿元。

　　点评：我们认为，云从科技目前的业务和产品结构仍然处于大规模商业应用化的探索阶段，且依然面临着营收质量低及大幅亏损的问题。针对公司2025 年实现盈亏平衡的预期，考虑到AI 解决方案类产品相对较低的毛利率及AI 企业高额的研发支出，我们持相对谨慎的态度。但，智能化始终是未来各个行业升级的大方向，AI 赛道依然呈现高景气度，云从科技作为人工智能领域的头部企业，其发展前景依然存在无限可能，建议投资者持续关注。

　　云从科技孵化于中科院重庆智能研究院，公司以人机协同操作系统为载体聚合其AI 核心技术，着重赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等4个领域。

　　公司营业收入保持增长趋势，2021 年经营亏损幅度有所收窄。但公司营业收入的总体质量仍然不高。一方面，2021 年来自第三方的软硬件收入为 3.43 亿元，占据总营收的比例超过 30%，而该项收入几乎不产生任何毛利。另一方面，公司的营收高度集中于若干大型项目的落地实施，2021 年三个主要项目贡献了接近60%的营收。

　　营收构成总体相对稳定，21 年解决方案类业务营收占比接近九成，智慧治理和智慧金融构筑核心业务场景，但各业务营收占比近几年波动较大，并未形成稳定趋势。

　　与同行业可比公司相比，公司综合毛利率水平相对偏低。营收占比最大的AI解决方案业务标准化程度和自主化硬件产品的比例始终低于竞争对手。

　　公司 21 年技术研发人员精简，研发投入有所下降，研发费率相比同业公司显著偏低。我们认为，如若公司期待控制研发投入实现更早的盈利，一定程度上可能并不利于公司长期的发展。人工智能赛道依然处于激烈竞争的时期，研发的投入、人才的笼络、技术的创新对于 AI 企业维持核心竞争力依旧至关重要。因此，我们认为公司短期内研发费率继续大幅度下降的可能性不大。

　　以商汤和格灵深瞳为云从科技的可比公司，结合 Wind 一致性预测及对云从经营层面的分析，我们认为云从科技2022 年PS 估值的合理区间为 12~14。

　　投资策略：

　　我们重点推荐关注A 股市场AI 平台第一股云从科技(688327.SH)，以及计算机视觉领域的龙头公司商汤(0020.HK)。

　　市场回顾：

　　计算机行业本周结束了连续两周的反弹，整体板块有所调整。申万计算机指数下跌约1.71%，整体表现在申万一级行业中排名21/31。

　　计算机行业市值前十大股票本周普遍下跌，仅有安防设备维持弱势上涨。

　　本周计算机板块涨幅前十大主要聚焦于智慧政务及智慧医疗等方向。

　　风险提示：市场情绪风险、政策落地不及预期风险、疫情反复风险、技术落地不及预期、硬件实际建设落地不及预期、下游需求风险等。

（文章来源：申港证券）

文章来源：申港证券

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