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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

中国飞鹤一句“飞鹤奶粉更适合中国宝宝体质”的广告语，给足了国内消费者安全感，成功晋升“国产奶粉一哥”。被其董事长称“世界最贵奶粉”的中国飞鹤毛利率高达72.50%。

然而，从近期业绩表现来看，奶粉一哥中国飞鹤似乎也遇到了麻烦事。首先，公司2022年上半年交出了营收、净利率双降的成绩单，分别下降16.21%、39.66%；其次，公司库存压力未见，报告期内库存周转天数高达93.66，达近5年高位；最后，公司大手笔营销致使公司销售费用率亦持续走高，营销开支已超产品总成本。

价高=质高？部分飞鹤奶粉DHA含量较低、真的更适合中国宝宝吗？

在经历了一系列“中国奶制品污染事件”后，安全成为消费者选购婴幼儿奶粉的首要因素，“价高质优”的心理最终促成了婴幼儿奶粉市场“撇脂定价”现象的形成。据洞见研报整理数据显示，消费者对婴幼儿奶粉营养成分和食品安全的关注度越来越高，同时也更愿意为之高额付出，在奶粉选择上更倾向于选择200-400元的中高端婴幼儿奶粉，其占比高达72.3%。

在此影响下，国内奶粉市场也出现了一个行业怪象—消费者买贵不买低，国产奶粉定价持续走高，定价普遍高于进口奶粉。持续走高的定价结合处于低位的原材料成本推动婴配奶粉保持较高毛利，2021 年中国飞鹤的销售毛利率高达72.50%，公司旗下超高端品牌“星飞帆”毛利率高达76%左右，以售价近500元/Kg的星飞帆一段奶粉为例，其成本很可能仅100多元。

对此，中国飞鹤董事长冷友斌曾骄傲直言：“折成公斤价，我（飞鹤奶粉）全世界最贵。”他称，消费者的认知是“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但消费者已经不买了”。

事实上，按照好的就是贵的思路，中国飞鹤奶粉全世界最贵，所以产品力真就最好吗？答案恐怕是否定的。

首先，从奶源来看，飞鹤旗下所有奶粉奶源均来自黑龙江齐齐哈尔地区，这个地区在国内算不错的奶源地，但是相比全球黄金奶源地（荷兰、爱尔兰、澳新、瑞士等）还存在一定的差距。

其次，从奶粉配方中DHA的添加占比来看，中国飞鹤部分奶粉产品并不具有优势。据WHO（世界卫生组织）和FAO（联合国粮食与农业组织）的建议，奶粉中的DHA占脂肪酸的总比例在0.2%-0.36%之间，才能更好地发挥促进大脑和视觉发育的作用。欧洲食品安全局也曾建议，家长应为宝宝选择DHA占总脂肪酸不低于0.3%的配方奶粉，才可以更好地促进宝宝视力、智力发育。

以飞鹤超高端奶粉品牌星飞帆为例，据奶粉智库数据显示，明星产品星飞帆A2版3段DHA占脂肪酸的总比例仅为0.15%，未达未达到国际权威推荐水平，更不及惠氏、美赞臣、美素佳儿这些国际大品牌。

最后，中国飞鹤，是否更适合中国宝宝？带着这个问题，我们咨询了飞鹤官方旗舰店客服，对方表示，这是在中国飞鹤联合中国科学院用一年的时间，对300个中国宝宝进行了婴幼儿配方奶粉临床喂养试验的实验结果得出的结论——食用飞鹤奶粉的宝宝，在粪便（包括颜色、硬度及形态）、尿钙、行为发育、生长发育、语言能力、社交能力等方面，与食用中国的母乳宝宝没有明显差异。

这300个中国宝宝能否代表中国宝宝？食用飞鹤奶粉的宝宝，与食用中国的母乳宝宝没有明显差异是否能得出“中国飞鹤更适合中国宝宝”的结论？对这些我们持谨慎态度。

业绩双降：营销投入超成本 存货周转天数处历史高位

2022年上半年，中国飞鹤提交了一份并不理想的成绩单，共实现营业收入96.73亿元，同比下降16.21%；净利润22.72亿元，同比下降39.66%。

对于上半年业绩欠佳的原因，中国飞鹤认为主要是由于：（1）中国内地出生率下降；（2）为给消费者提供更好的产品体验，2022年实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制 。

奶粉市场规模，主要由新增人口数量和母乳喂养率共同决定，而需求价则主要取决于居民奶粉消费意愿。

近年来，我国出生率逐年下滑，但短期内新生儿数量仍然可观。虽说二孩生育政策、三孩政策的陆续出台，一定程度上缓解了出生率下滑趋势，但依旧难改出生人口数量下滑的事实。

除此之外，据中国发展研究基金会公开报告显示，我国六月内纯母乳喂养率虽仅为29.2%，但国内各地正完善母乳喂养咨询知道服务网络，不断提升6个月内纯母乳喂养率。国家卫生健康委印发的《母乳喂养促进行动计划（2021—2025年）》提出，到2025年，全国6个月内纯母乳喂养率要达到50%以上。我国6月内纯母乳喂养率将进一步提升。

综合新生人口数量变化及纯母乳喂养率提升预期，奶粉市场“量”将持平或有所下降。从奶粉价格来说，国内奶粉价格已处于全球高价状态，向上提升空间不大。事实也确实如此，2017-2020年间，我国婴幼儿奶粉市场规模增长率分别为10.72%、8.88%、4.39%、4.38%，持续下降态势。

婴幼儿奶粉市场规模增长陷入瓶颈，包括飞鹤在内的众多乳企，也在积极地探索第二增长曲线。中国飞鹤或将第二增长曲线押注在儿童粉和成人粉上，不过从营收占比及毛利水平来看，短时间内或难接力婴幼儿奶粉。2021年报数据显示，飞鹤其他乳制品营收占比仅为4.4%，毛利率额外仅为28.4%，远不及婴幼儿配方奶粉产品。

除此之外，中国飞鹤业绩下滑或与公司持续走高的销售费用率存在一定的关系，公司营销支出已超过产品成本。

2020年-2022年中报显示，中国飞鹤的销售及经销开支分别为21.97亿元、33.35亿元及31.42亿元、营销费用率分别为25.19% 、28.84%、32.5%，持续走高。特别值得关注的是，2022年上半年，中国飞鹤营销花费支出已超奶粉成本，报告期内成本总额为31.36亿元，低于营销开支33.42亿元。

与动辄数十亿的销售费用支出相比，中国飞鹤在研发投入方面却少得可怜。2019-2021年，中国飞鹤研发费用投入分别为1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元，研发费用率均不足2%。

还有一个不容忽视的点在于，中国飞鹤日益走高的存货周转天数，2022年上半年，中国飞鹤奶粉的存货周转天数为93.66天，处于近5年来最高点。一般来说，奶粉日期越新鲜越好，这也是消费者最为关注的问题之一，中国飞鹤日益走高的存货周转天数，是否会影响消费者选择，仍有待进一步观察。

责任编辑：公司观察

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